Por André Rocha
As ações ordinárias (ONs) de Usiminas (USIM3) fecharam 21 de novembro, segunda-feira, cotadas a R$ 22,36, um prêmio de 88% sobre as ações preferenciais (USIM5). Ele é merecido? Creio que não.
Há rumores de que pode haver alteração do controle acionário de Usiminas. Fala-se na entrada de CSN, Gerdau ou Ternium no bloco de controle. A legislação (artigo 254-A da Lei 6.404/76) obriga o adquirente a oferecer 80% do valor pago aos controladores aos acionistas minoritários votantes. Esse instituto recebe o nome de "tag along". Os detentores de ações preferenciais não possuem tal direito. Como o mercado acredita que 80% do valor pago pelo controle superará o preço atual das ações ON, os investidores apostam nas ordinárias. Outro fato que vem impulsionando o preço das ações ordinárias é a aquisição de ações feita no mercado pela siderúrgica CSN. Com a compra reduz-se o número de ações votantes disponíveis em mercado ("free float"). Quanto menor a oferta de ações, maior o preço.
O controle da Usiminas é detido por Camargo Corrêa, com 12,98% das ON; Nippon, com 29,08%; Caixa dos Empregados da Usiminas, com 10,13%; e Votorantim, com 12,98%, perfazendo 65,17% do total de ONs.
Os rumores indicam que a Nippon permanecerá no controle, mesmo com a venda da participação dos demais acionistas controladores. O controle é regulado por acordo de acionistas. Um deles, composto pelos grupos Nippon, Votorantim e Camargo Corrêa, vigorará até 2031. Assim, o adquirente das ações deverá aderir a esse acordo. Alguns investidores alegam que como o novo acionista deterá participação percentual superior à da Nippon, a troca de controle estará configurada.
Mas o conceito de controle acionário não é apenas uma questão matemática. O artigo 116 da Lei das SA (Lei 6.404/76) classifica acionista controlador como "a pessoa - natural ou jurídica - ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto". Logo, caso a Nippon mantenha-se no acordo de acionistas, a troca de controle não estará caracterizada e, como consequência, o direito ao "tag along" não será devido. Assim, o prêmio pago pelas ações ordinárias sobre as preferenciais parece exagerado. Qual interesse a Nippon teria de permanecer na companhia como minoritária?
O novo acionista poderia fazer uma oferta pública voluntária pelas ações dos minoritários ordinaristas. Mas essa oferta seria uma liberalidade do novo sócio e não se confunde com a oferta pública obrigatória pelo "tag along". Na oferta voluntária, o preço de aquisição das ações é dado pelo adquirente. Não existe um preço definido como na oferta pública para aquisição de ações decorrente da alienação de controle.
O prêmio das ações ON sobre as PN não deriva de métricas de avaliação como múltiplos ou fluxo de caixa descontado. Ele decorre da expectativa de alienação de controle acionário. Como dito no post "A análise fundamentalista negligencia direito societário", de 4 de outubro, os agentes de mercado, por causa de sua formação - engenharia, administração de empresas ou economia - dão pouco valor ao estudo do direito societário, sendo habitual confusões a respeito. É comum os operadores de mercado adotarem uma interpretação literal da lei. Contudo, o direito é uma ciência, logo a interpretação precisa recorrer a outras abordagens como doutrina, jurisprudência etc.
Opiniões divergentes são comuns no direito. A minha interpretação pode ser apenas mais uma. Mas gostaria que os agentes de mercado meditassem sobre ela. Se estiver correta, o preço das ações ordinárias de Usiminas deve apresentar forte depreciação. Não é o fundamento econômico que vem sustentando o prêmio das ações ordinárias sobre as preferenciais. Apostas de investimento baseadas em eventos (alienação de controle, incorporações, direito de retirada) podem gerar excelentes ganhos, mas também podem provocar grandes decepções.
André Rocha é analista certificado pela Apimec e atua há 20 anos como especialista na avaliação de companhias listadas na bolsa
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