ARTIGO
JOSÉ FRANCISCO DE LIMA GONÇALVES (*)
Em setembro, acertamos o passo como Copom (Comitê de Política Monetária) a respeito do ciclo de queda da Selic. Em agosto, esperávamos fim da alta e baixa em outubro. O fundamento era semelhante ao do Copom, menos contundente. Aparentemente, o desempenho global de setembro mostrou mais razão no Comitê do que em seus críticos. O desempenho doméstico reforça o argumento dos críticos, aparentemente ancorados em certo “descolamento” do Brasil em relação ao resto do mundo.
No curto prazo, há razões de sobra: mercado de trabalho, preços de serviços, difusão, núcleos. Vamos nos lembrar de que, lá atrás, o “decoupling” era justificado pela recuperação antecipada da Bolsa e das expectativas de crescimento. Hoje, a bolsa vai atrás das bolsas do exterior e a expectativa de crescimento, embora seja superior ao esperado para o G7, é fraquinha.
A revisão da estimativa de crescimento do PIB para 2011 e 2012 passou a ser geral. Mesmo o Copom reduziu sua estimativa para 2011 para 3,5%, o Focus anda em 3,51% e 3,7% para 2011 e 2012, respectivamente. Mantemos nossa projeção de agosto: 3,4% nos dois casos. O IPCA para 2011 não deixará o entorno do teto de 6,5%. Para 2012, os modelos sugerem algo entre 5,5% e 6%. Os modelos, porém, não são capazes de considerar os efeitos da piora esperada na economia global.
A dúvida que existe sobre o momento em que a crise grega vai explodir é relevante; evento de cauda é não haver a crise. Dúvida de outra natureza existe sobre a extensão do estrago no sistema financeiro. Não há SAMBA ou bossa nova que resolva. Uma suave valsa, como no filme de Stanley Kubrick, mostra mais a viagem rumo ao desconhecido do que uma comemoração.
Por outro lado, afirmar que nada deve mudar nas expectativas enquanto a crise não vier é ignorar certas mudanças óbvias e sugestivas: o comportamento do câmbio e dos preços das commoditiies, a intervenção no câmbio pelo Banco Central da Suíça, a redução dos juros pelo BC de Israel, a deterioração das expectativas da indústria apurada no Brasil. Adicionalmente, há o efeito do mercado financeiro sobre o emprego, a produção e o investimento no G-7. A intuição a respeito de uma crise menos aguda, porém mais longa, do que a de 2008-2009, permanece em nosso horizonte.
Sobre a política fiscal, nosso vaticínio se materializou: o setor público vai entregar o resultado prometido em 2011 e ninguém mais duvida disso. Por outro lado, como previsto, o resultado de 2012 está sendo questionado, com alguma razão: crescimento menor, ano de eleição, investimentos em infra. Fica, porém, a dúvida sobre a relevância da política fiscal para o cenário de inflação em 2012 e 2013: se o mundo for desinflacionário, pesa pouco, se for deflacionário, pesa negativo.
Em suma, a tendência é de redução na Selic até algo como 9,50% em 2012 e uma trajetória difícil de antever para o câmbio. Os níveis atuais são claramente afetados pela aversão ao risco que não será eterna: embora parte da explicação do nível do câmbio perca força – o diferencial de juros – outros determinantes mais ou menos permanentes se mantêm.
Desde logo o diferencial de crescimento que, embora seja menor, ainda existirá. Em segundo lugar, os termos de troca devem se manter favoráveis: os preços dos manufaturados conhecerão nova baixa com a desaceleração nos EUA e na Europa e a inevitável inclinação chinesa para reforçar sua posição tentando exportar mais a preços menores.
A questão vai ser qual preço cai mais. Ou seja, o câmbio não volta aos níveis de R$ 1,60. O governo deve examinar com calma a revisão das tributações que buscaram evitar valorização adicional do câmbio em 2011, pois em certo prazo a pressão da incerteza prevalece. Uma taxa em torno de R 1,67 parece ser compatível com as condições dos próximos trimestres, superado o momento agudo.
Os gráficos abaixo ilustram parte do problema (dados até 29 de setembro): câmbio e commodities. Quanto da queda das commodities é dólar forte e quanto é demanda global?
(*) Economista-chefe do Banco Fator.
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